[volver] La crisis del euro y su impacto en Argentina Por Ramiro Castiñeira - Julio 2010 La crisis europea refleja las tensiones acumuladas en varios países de la unión monetaria ante la incompatibilidad de una sola moneda y diferentes productividades. Si la moneda no refleja la productividad de la economía, a la larga termina gestando una crisis, hasta ahora escondida bajo una montaña de deuda externa. La salida de la crisis europea no se vislumbra tan fácil y menos tan rápida como la americana. Más aún, los capitales privados en general y alemanes en particular, se muestran reacios a continuar financiando el déficit externo de los países más afectados, por lo que el ajuste sobre el consumo en estas economías está asegurado. Cualquier ajuste se torna socialmente traumático, más si la mayor parte recae sobre el gasto público. En dicho escenario, la devaluación del euro será un componente importante del ajuste en el intento de moderar el impacto sobre el nivel de actividad, y así “compartir” el ajuste con el sector externo. Mientras se verifica este complicado cuadro en Europa, la economía argentina se recupera a gran velocidad a punto tal que este año se alcanzaría un nuevo máximo de producción agregada, algo que no debería llamar la atención si el consenso estima una caída del 2,5% en 2009, y ahora se espera un crecimiento superior al 5% en 2010. Tampoco se observó un impacto significativo en lo financiero. Las tasas de interés casi no se movieron y su elevado nivel responde más a factores internos que externos, además de reflejar el hecho de que el gobierno no dispone de acceso a los mercados financieros. Ante la falta de superávit primario y la imposibilidad de colocar deuda, el gobierno sólo dispone de las reservas del BCRA para financiar el pago de la deuda, lo que aumenta la relevancia del saldo comercial como único proveedor de dólares a la economía en general y al BCRA en particular. En tal sentido, la apreciación del tipo del cambio real que se está registrando tiende a acelerarse ante el repunte inflacionario local y la devaluación del euro en los mercados internacionales. Esta apreciación del tipo de cambio real augura un potencial impacto sobre el saldo comercial, debilitando el principal canal de divisas que evita que la economía caiga en el recurrente ciclo de “stop and go” al tiempo que provee recursos para el pago de la deuda externa. Ante ello, resulta racional preguntarse hasta donde está dispuesto el gobierno a apreciar la moneda en términos reales como única medida antiinflacionaria, poniendo en riesgo el saldo comercial, en un contexto en que la inercia inflacionaria resulta elevada, la política fiscal no contribuye a regular la demanda agregada y no se vislumbra acceso a los mercados, en el corto plazo, a tasas sustentables, aún tras el canje. Esta pregunta es la que guía la presente nota. La crisis del euro recién empieza Los abultados déficits externos que mantienen varios países de Europa son consecuencia de las tensiones acumuladas por la constante pérdida de competitividad ante un euro que sólo supo apreciarse desde su creación, lo que para muchos países también se sumó una mayor inflación relativa dentro de la Unión Europea. Para tener una idea de órdenes de magnitud, el euro empezó a cotizar en 1999 y alcanzó un piso de u$s 0,85 en 2001. Desde entonces comenzó un rally alcista hasta un máximo de u$s 1,6 en 2008. Aún tras la baja a valores cercanos a u$s 1,45 fin de 2009, el euro igualmente acumulaba una apreciación del 55% nominal y del 35% real desde el año 2000. Sobre ello, Grecia registró una inflación 17% mayor que Alemania, lo que implica que este país sufrió una apreciación cercana al 50% en términos reales desde su entrada al Euro en el 2000 (Ver Cuadro 1). Este problema no se limita a Grecia, con un déficit en cuenta corriente del balance de pagos equivalente a 11,4% del PIB en 2009 (año de recesión). También se observa en otras economías de la unión monetaria que acumulan persistentes déficits externos, como Portugal (10,1% del PIB), España (5,1%), Italia (3,4%) e Irlanda (2,9%), pero con relaciones deuda/PBI que todavía reflejan capacidad de financiamiento externo y por ello no preocupan de igual forma a los mercados (ver cuadro 2). Pese a que 11 de los 16 países presentan déficits externos, la zona del euro en su conjunto registró un déficit en cuenta corriente del balance de pagos de sólo 0,6% del PBI el año pasado, en buena medida porque Alemania equilibra la balanza al alcanzar un superávit externo equivalente a 4,8% del PBI. Dicho de otra manera, así como China es el principal país que financia el déficit externo de EE.UU., Alemania es quién financia el déficit externo de la mayor parte de Europa (ver Cuadro 3). Nadie duda de la capacidad de repago de EE.UU., no sólo por su productividad sino, más importante aún, porque está endeudado en su propia moneda. Exactamente lo contrario pasa con Grecia, ya que el valor del euro no refleja su productividad, y no está endeudada en su propia moneda. En suma, entender al déficit fiscal como causa o consecuencia, hace la diferencia. El déficit fiscal no engendró la crisis, sino que fue una reacción del Estado para postergar el ajuste, hasta que su magnitud lo torna insostenible. Por supuesto, esto agravó el problema, pero se advierte que los ajustes fiscales que pregonan sobre Europa no atacan el origen. Difícilmente puedan solucionarse problemas de competitividad con ajustes fiscales y menos de tamaña proporción. En este escenario, la devaluación del euro será un componente importante para mejorar las probabilidades de crecimiento de los países más afectados en Europa, mitigando a cuentagotas el efecto del ajuste fiscal. Aún así, vale advertir que el 50% del intercambio comercial de la Unión Europea se da dentro del bloque, lo que reduce a la mitad el efecto de la devaluación para modificar los precios relativos. Argentina: ¿cuanto colchón cambiario queda? La aceleración de la inflación en el plano local y la devaluación del euro en el internacional, en un contexto donde el tipo de cambio está actuando como única ancla nominal, están apreciando rápidamente el tipo de cambio real de la economía. Advirtiendo que el saldo comercial es sensible al valor que tome el tipo de cambio, entre otras variables, el “colchón cambiario” bien puede medirse indirectamente mediante el superávit o déficit externo que muestra la economía. Para el caso de Argentina, existe consenso acerca de que durante la convertibilidad la economía operó con un tipo de cambio apreciado y ello se plasmó en el resultado externo. El déficit acumulado en la cuenta corriente del balance de pagos desde 1992 a 2001 superó los u$s 87.900 millones de dólares, desequilibrio que esencialmente fue financiado tomando deuda externa y mediante la venta de empresas públicas. Por su parte, los superávits acumulados de desde 2002 al 2010 sumaron u$s 66.000 millones, cifra que permitió una importante contracción de la deuda externa (pública y privada), el aumento de las reservas internacionales y el financiamiento de la salida de capitales (ver Cuadro 4). En 2001, la Argentina era un deudor neto del resto del mundo por u$s 60.000 millones. Para 2007 ya se había convertido en acreedor neto del resto del mundo por u$s 35.300 millones. Si bien el tipo de cambio resulta fundamental a la hora de explicar el desempeño de las cuentas externas, existen otros factores que permitieron a la Argentina disponer de un elevado superávit externo en la última década. Dentro de ellos se destaca el salto en los niveles de cosecha, en un contexto de favorables términos de intercambio, y donde el principal socio comercial dejó apreciar notablemente su moneda impulsado su consumo fronteras afuera. Por supuesto, también es una realidad que a diferencia del resto de América Latina, Argentina no dispone de capacidad de endeudamiento externo, lo que en cierta medida “obliga” a la economía disponer de un elevado superávit externo que permita a su vez afrontar los vencimientos de capital de la deuda externa. En suma, sea porque se acepta la tesis de que el tipo de cambio competitivo promueve el crecimiento con superávit externo, o por pragmatismo ante la falta de acceso a los mercados financieros (o por ambas razones), lo cierto es que la apreciación del tipo de cambio real resulta preocupante por el impacto en el saldo en cuenta corriente del balance de pagos. No se exagera al decir que el superávit externo fue el “colchón macroeconómico” que evitó limitar el crecimiento económico por falta de divisas (lo que impondría el recurrente ciclo de “stop and go”), y que ese factor también permitió amortiguar el impacto de la crisis internacional, dado que si bien Argentina no dispone de financiamiento externo, tampoco lo necesitó en la última década. Superávit externo en 2010: 2% del PBI. Para este año el saldo comercial lo estimamos en torno a los u$s 14.100 millones, equivalentes a 4,0% del PBI. Sólo inferior en u$s 2.900 millones a los u$s 17.000 millones del récord alcanzado en 2009, tras la crisis (ver cuadro 6). Este superávit comercial permitiría que la cuenta corriente del balance de pagos cierre en un monto cercano a los u$s 7.000 millones, equivalente a 2,0% del PBI, similar a los registros de 2007 y 2008 (ver cuadro 7). En suma, los dólares que genera la economía mediante el superávit comercial permiten cubrir todos los intereses de la deuda externa y el envío de utilidades, dejando un saldo positivo en la cuenta corriente del balance de pagos que permite cubrir los vencimientos de capital de la deuda externa del período. En principio ello evitaría una baja en las reservas internacionales, aunque esto dependerá de la magnitud que tenga la salida de capitales. Si la crisis europea no impactó significativamente por el lado comercial fue principalmente porque hasta ahora no disminuyó la demanda de alimentos ni afectó el precio de la soja, como tampoco modificó la cotización del real brasileño. El tipo de cambio real está observando mayor impacto por el proceso inflacionario local que por lo que sucede en el plano internacional. La acelerada apreciación cambiaria puede reactivar la salida de capitales Según estimaciones privadas, la inflación habría pasado de 23% anual a 15% entre 2008 y 2009, acusando el impacto de la crisis, que contrajo la demanda agregada quitando presión sobre los precios. Aún así, se mantuvo claramente arriba de los dos dígitos, lo que deja en evidencia el peso de la inercia en el actual proceso inflacionario. En este contexto de elevada inflación, el gobierno se encuentra intentando estabilizar la economía utilizando como ancla el tipo de cambio, que acumula una suba del 6% los últimos doce meses, desde $3,74 a $3,95. No está de más decir que el problema no es utilizar al tipo de cambio como parte de una estrategia antiinflacionaria. El problema surge cuando todo el esfuerzo para estabilizar la economía se centra sólo sobre el tipo de cambio, que de lograr su cometido, sólo será al costo de volver al atraso cambiario que termine agotando el superávit externo. A modo de ejercicio, el gráfico 8 refleja la evolución del tipo de cambio real multilateral proyectado hasta fin del 2011 utilizando la actual estrategia cambiaria. En el plano internacional suponemos que el euro continúa devaluándose hasta alcanzar u$s 1,15 a fin de 2011 (23% en dos años), y que el real brasileño se mantiene en la cotización actual. La inflación para estas economías es la que estima el FMI. Para Argentina suponemos un tipo de cambio de $4,10 y uno de $4,40 para fin de 2010 y 2011 (devaluación del 7,8% y 7,3%, respectivamente), contra una inflación del 23% en 2010 y otra del 18% en 2011. La menor inflación en 2011 no es sólo por el menor crecimiento esperado sino también porque la apreciación empezaría imponer un techo a la inflación. Bajo estos supuestos, el tipo de cambio real multilateral reflejaría una apreciación acumulada cercana al 22% entre 2010 y 2011. En particular, la apreciación más significativa sería contra el euro, la que acumularía un 37%, le sigue EE.UU. con un 17%, en tanto que con Brasil el peso argentino se apreciaría un 12%. Sobre este ejercicio, la devaluación real respecto del 2001 se establecería en un 60% a fin de 2011. Vale advertir que a fin de la convertibilidad el consenso estimaba una apreciación real de 40%. Hacia fines de 2011, entonces, el tipo de cambio real sería de una magnitud tendiente a reducir significativamente el actual superávit externo. La “sensación” de atraso cambiario comenzará en el momento en que el saldo comercial empiece a menguar. La expectativa de devaluación que ello conlleva incrementará una mayor salida de capitales. Menor saldo comercial y mayor dolarización de cartera, presionarán al BCRA a moderar la idea de utilizar al tipo de cambio como única ancla nominal, especialmente si ello también empieza a poner en riesgo las reservas acumuladas, así como el nivel de actividad. Sin superávit fiscal ni externo, como tampoco acceso a los mercados, la economía sería sumamente vulnerable, tornándola impredecible. Esta dinámica es advertida y anticipada por el sector privado. Ante cualquier indicio de que el superávit externo se reduce, se incrementará la salida de capitales, que a la larga forzará la devaluación del peso para no afectar las reservas y/o el nivel de actividad. En suma, la posible dinámica esperada evidencia que si el gobierno centra todo el esfuerzo en el tipo de cambio para contener la inflación, sin políticas fiscal, monetaria y de ingresos que se enmarquen dentro de un plan antiinflacionario, no sólo es posible que se fracase, sino que al insistir por este camino se dejaría a la economía en un estado de mayor vulnerabilidad al actual, al pasar de un problema inflacionario a un problema de atraso cambiario. El tipo de cambio competitivo requiere ahorro público El contrapeso natural del tipo de cambio competitivo es el ahorro público, dado que permite absorber sin costo alguno el exceso de pesos que el Banco Central vuelca al mercado al sostener el dólar. El ahorro público permite neutralizar sin costo el crecimiento de la demanda agregada y de los agregados monetarios que genera la política cambiaria. No es novedad decir que con un tipo de cambio fijo, los agregados monetarios los fija el sector privado. La única manera de “burlar” el trilema monetario, es con el ahorro público. Más objetivos requieren de más herramientas. Este punto no es menor. Ante la dinámica de apreciación que observa el tipo de cambio real, se advierte que la economía no podrá recuperar la competitividad que pierde vía precios si antes no recupera el nivel de ahorro público que permita sostener el tipo de cambio en valores competitivos. Consideraciones finales La crisis que afrontan varios países de Europa puede poner en jaque la unión monetaria. La disparidad de productividades entre los países miembros fueron “disimuladas” con deuda externa hasta magnitudes que terminaron ahogando el propio crecimiento económico. Los mercados ya se muestran preocupados por la capacidad de pago de países que no crecen y están altamente endeudados en monedas que no emiten. El “pecado original” de la crisis de la deuda en Latinoamérica. Diferentes productividades implican necesidad de diferentes tipos de cambio, algo que no puede afrontarse con una sola moneda. El peso económico de Alemania siempre inclinó la cotización del euro a su favor, y los países más afectados por la apreciación de esa moneda empezaron a ver como el crecimiento económico se hacía dependiente del financiamiento externo. Estas tensiones tienen un límite que hoy sale a luz, manifestándose en países sin crecimiento y altamente endeudados, lo que impone devaluar la moneda común para restablecer el equilibrio externo de sus propias economías. La Europa competitiva puede conceder un euro más devaluado por algún tiempo, pero ello no puede prolongarse dado que generaría problemas inflacionarios en sus propias economías. En suma, Europa se enfrenta a un dilema dado que ninguna solución es completamente aceptable y todas conllevan pérdidas: ¿ajustar o devaluar?, ¿estatizar la deuda o renegociar con quita? ¿dejar caer a Grecia o sacar a Alemania del euro?, son sólo algunas de las variantes. Mientas deciden, “compran tiempo” creando un fondo de 750 mil millones de euros que calma a los mercados, tal como en un rapto de sinceridad admitieron las máximas autoridades de Alemania y el FMI. No está de más decir que de esta crisis no se sale con ajustes fiscales, y si demoran las respuestas, será el mercado el que elija el camino a seguir, con la crudeza que lo caracteriza. La crisis europea no impactó en la Argentina por el canal comercial dado que no cayó la demanda de alimentos ni arrastró el precio de la soja, como tampoco incidió en la fortaleza que muestra la moneda brasileña. Por el canal financiero, el impacto es limitado dado que si bien Argentina no dispone de financiamiento externo, tampoco lo necesita dado su abultado superávit comercial. Como se dijo más arriba, si bien la devaluación del euro implica un menor tipo de cambio real para la Argentina, lo que más afecta la competitividad es la propia dinámica de la inflación fronteras adentro. El proceso inflacionario que vive la economía comprende un alto componente inercial que plasma en las negociaciones salariales, y un componente que acelera ante una demanda agregada que ya es mayor a la de 2008, precios rezagados (carne) y el peso de la asignación familiar. El financiamiento del gobierno con emisión monetaria sólo se limita al pago de la deuda en pesos y su magnitud está lejos de ser una fuente que incida en la evolución de los precios. Ahora bien, atacar el proceso inflacionario dejando todo el esfuerzo en una sola variable macroeconómica como es el tipo de cambio, sin que acompañe la política fiscal, monetaria y de ingresos en igual sentido, sólo es cambiar un problema por otro. Salir del problema de la inflación para volver al problema del atraso cambiario, que erosionaría el superávit comercial. Como Argentina no dispone de superávit fiscal ni acceso a los mercados, la reducción del superávit externo incrementaría la vulnerabilidad macroeconómica, además de dejar expuestas las reservas del BCRA como única fuente de divisas. Dado que el mercado se anticipa, cuando el saldo comercial empiece a menguar, rápidamente reflotará la “sensación” de atraso cambiario, y con ella, las salidas de capitales. Dependiendo de la magnitud, más pronto que tarde esto obligará al BCRA a desistir de la idea de atrasar el tipo de cambio como única ancla de la economía, más si ello no le permite comprar dólares, recordando que lleva a cuestas la necesidad de comprar un piso de u$s9.000 millones para financiar al estado sin que caigan las reservas entre 2010 y 2011. Este escenario se adelantaría si cae el precio de la soja o baja la moneda de Brasil, y sólo se postergaría si reapareciese el crédito externo. En suma, para que la apreciación no termine disparando una combinación de menor saldo externo y mayor salida de capitales, el gobierno tiene que demostrar voluntad en frenar la inflación dentro de un programa macroeconómico, en el cual la política fiscal tiene un rol central por la capacidad de lograr múltiples objetivos. En efecto, recomponer el superávit fiscal no sólo permitiría asegurar el pago de la deuda con mayor independencia de los mercados y sin necesidad de apoyarse en el BCRA, sino que también permitiría atenuar el crecimiento de la demanda agregada cuando el componente privado tiende a alcanzar un nuevo récord. Al mismo tiempo, el ahorro público permite comprar dólares evitando endeudar al Banco Central para sostener el tipo de cambio, instrumento esencial para preservar el único colchón macroeconómico que queda: el superávit externo. La reactivación económica y la cosecha récord dejan margen para recuperar parte del superávit fiscal sin necesidad de recaer en ningún tipo de ajuste. Sólo se requeriría soltar el acelerador y hacer crecer el gasto público por debajo de los ingresos (35%), aunque aún podría hacerlo por encima de la inflación (de 23%).
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