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DEBATES DE ACTUALIDAD

El impacto macroeconómico de la salida de capitales en Argentina

Por Ramiro Castiñeira

Esta nota tiene como objeto analizar el impacto de la salida de capitales financieros privados de los últimos dos años sobre la macroeconomía en general, y sobre los agregados monetarios y el sistema financiero en particular.

Desde junio de 2007 la economía argentina afronta una salida de capitales financieros privados que en los últimos dos años acumula unos u$s42.600 millones, a un ritmo relativamente constante cercano a los u$s22.000 millones anuales. Esa cifra equivale a 7% del PBI (Ver Cuadro 1), y corresponde a lo que se denomina “formación de activos externos del sector privado no financiero”, en las estadísticas del Balance Cambiario que publica el BCRA.

Son varios los factores que permiten explicar esta dolarización de cartera del sector privado. Cuestiones locales tales como la manipulación del IPC, el conflicto con el campo, el estancamiento en las negociaciones de la deuda en default, el alejamiento de los organismos internacionales, el proceso inflacionario de los últimos años, como también el aumento del gasto público, que hizo al resultado fiscal crecientemente dependiente de la evolución del contexto externo, fueron todos factores que deterioraron la solidez de la macroeconomía local.

El colapso financiero internacional deprimió los precios de las commodities y confirmó la debilidad fiscal, al derrumbarse el superávit primario en más de 63% en los primeros 6 meses de 2009, magnitud que aumenta a más de 95% si no se consideran los nuevos recursos que genera la estatización de las AFJP.

El deterioro del superávit primario (que pasaría del 3 al 1% del PBI este año) atenuó en alguna medida el desplome del nivel de actividad, pero lo cierto es que la falta de acceso a los mercados de fondos deja sin margen al Gobierno para continuar empujando la economía, por lo menos no sin aumentar la incertidumbre sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda pública a mediano plazo, lo que terminaría alentando la salida de capitales ante la percepción de un mayor riesgo de default y/o devaluación.

De hecho, las expectativas negativas no se atenuaron siquiera con la mayor oferta de dólares en la economía ante el aumento del superávit comercial, que se incrementó en un 84% en comparación con los primeros seis meses del año pasado, producto de que las importaciones cayeron un 38% interanual, mientras que las exportaciones declinaron menos acentuadamente: 19% en igual período.

Lejos de atenuar las expectativas adversas sobre la evolución de la economía, la mayor oferta de dólares de la balanza comercial terminó financiando una mayor salida de capitales. Es decir, la economía no logra retener los dólares que entran por la balanza comercial, con lo que se ve dificultada la recuperación económica.

Ahora bien, mientras las expectativas se realinean ante el nuevo escenario político tras las elecciones legislativas, vale advertir que la salida de capitales financieros privados que la economía enfrenta desde hace dos años ya supera en magnitud a la originada en la crisis del Tequila (1995) o en la crisis que derivó en el colapso del plan de convertibilidad (2001/3). No obstante ello, el sistema financiero, que siempre fue el epicentro de las crisis cambiarias en el pasado, operó sin dificultad alguna e incluso en ningún momento necesitó la asistencia financiera del BCRA.

Más aún, si bien los depósitos privados en moneda local cayeron en términos reales, producto de la inflación, en ningún momento se vivió una situación de corrida bancaria. A su vez, una parte no despreciable de la “formación de activos externos del sector privado no financiero” corresponde a nuevos depósitos locales en moneda extranjera, lo que indica que algunos agentes se cubren del riesgo cambiario pero no así del riesgo de exponerse al sistema financiero.

En este artículo procuramos resaltar los hechos estilizados que permiten comprender por qué la actual salida de capitales privados, que es la mayor en magnitud en la historia argentina, no generó un colapso económico ni tampoco una crisis bancaria como en episodios del pasado reciente. Analizamos también la posible respuesta de la macroeconomía si es que persiste la salida de capitales a lo largo de los próximos trimestres.

1. AGREGADOS MONETARIOS Y SALIDA DE CAPITALES.

Entre 2003-2007 el BCRA compraba el exceso de dólares provenientes del superávit comercial con el triple objetivo de sostener el tipo de cambio en niveles competitivos, acumular reservas y expandir los agregados monetarios ante la mayor demanda de dinero. El exceso de pesos resultante se absorbía con Lebacs y Nobacs.

Este proceso, que permitía expandir los agregados monetarios acompañando el crecimiento económico, se cortó a mediados de 2007, cuando la salida de capitales financieros privados tomó tal magnitud que empezó a absorber todos los dólares provenientes del superávit comercial, anulando la principal fuente de monetización de la economía. En efecto, el flujo de dólares que antes compraba el BCRA permitía expandir los agregados monetarios; en cambio, desde 2008, la salida de capitales reduce a cero el excedente de dólares del sector privado en el mercado cambiario local.

De tal manera, las salidas de fondos interrumpieron la dinámica de creación primaria de dinero (base monetaria), los agregados monetarios dejaron de crecer e incluso comenzaron a caer en proporción al PBI, principalmente ante el avance de la inflación que se mantuvo en dos dígitos en todo el período.

En números, M2 privado, que se compone del circulante en poder del público más los depósitos privados a la vista, pese a experimentar un crecimiento nominal de 17,6% en 2008 y de 7,1% interanual a junio de este año (principalmente por el avance del crédito -creación secundaria de dinero-), descendió más de 2,4 puntos del PBI los últimos dos años, pasando de 15,6% a 13,2% del producto entre el segundo trimestre de 2007 y el segundo de 2009 (Ver Cuadro 2).

El análisis de M3 privado es similar, aunque la caída real se duplica, dado que se suma el descenso de los depósitos privados a plazo. En efecto, pese a que los depósitos a plazo crecieron un 15,2% en 2008 y un 6,3% interanual a junio de este año, M3 privado en porcentaje del producto cayó aproximadamente 4,8 puntos, al pasar de 23,9% a 19,1% del PBI en igual período (ver Cuadro 3).

Nuevamente, ello pone en evidencia que la contracción de los agregados monetarios en términos reales responde principalmente a la inflación y no a una corrida de los depositantes. La diferencia no es menor, dado que bien podrían haber actuado ambos efectos en igual sentido (inflación y caída nominal de depósitos), potenciando la contracción de los agregados monetarios en términos reales, y por lo tanto magnificando la magnitud de la crisis económica.

Ahora bien, estas constataciones llevan a la siguiente pregunta: ¿por qué el sistema financiero no vivió una situación de pánico bancario como en períodos anteriores con fuerte salida de capitales privados?

1.1 Superávit Comercial, principal y casi única fuente de divisas.

Si bien la inflación aumenta la demanda nominal de agregados monetarios, dado un nivel de producto, atenuando el retiro de depósitos, vale advertir que la respuesta está principalmente en el superávit comercial. En efecto, pese a que la salida de capitales financieros privados ya sumó u$s 42.600 millones los últimos dos años, el BCRA sólo vendió u$s967 millones de sus reservas al sector privado en igual lapso. Es decir, el Banco Central “financió” menos de 2,3% de la salida de capitales privados. Ello indica que la misma se financió en esencia con los dólares que genera el propio sector privado, principalmente provenientes del superávit comercial, lo que evitó que el BCRA expusiera sus reservas (Ver Cuadro 4).

Distinta sería la evolución de los agregados monetarios si la salida de capitales privados fuese de mayor magnitud que la oferta de dólares que genera ese mismo sector, dado que en ese caso el BCRA podría verse requerido a intervenir en el mercado cambiario, utilizando reservas para satisfacer esa demanda de dólares, situación que produciría una contracción nominal de los agregados monetarios agravando la crisis. En tal caso, el sector privado tendría que devolver pesos al BCRA a cambio de moneda extranjera, lo que implica una destrucción de base monetaria y contracción de depósitos privados.

Una eventual corrida sobre los depósitos privados se sumaría al efecto inflacionario, generando una contracción de los agregados monetarios en términos reales más significativa que la que se ha observado en la práctica, lo que se propagaría sobre otras variables de la economía, como el nivel de actividad y la ocupación.

1.2 La salida de capitales de 2001 fue financiada en su totalidad con caída de reservas y endeudamiento externo público. Actualmente sólo el 2%.

Como ejemplo de lo antedicho podemos considerar la crisis de la convertibilidad. En efecto, sólo en 2001 la salida de capitales sumó u$s16.700 millones. Como en ese entonces el sector privado no generaba dólares en términos netos (había déficit en la cuenta corriente del balance de pagos privado), para satisfacer su demanda de moneda extranjera los agentes acudían al BCRA devolviendo los pesos a cambio de reservas. La salida de capitales financiada por el BCRA generó una fuerte contracción monetaria, además de una corrida bancaria, y ambos efectos dieron lugar a una notable declinación del nivel de actividad económica.

De hecho, luego de perder más de u$s12.000 millones de las reservas del BCRA, el gobierno, para evitar devaluar, tomó un préstamo con el FMI de u$s9.500 millones en el marco del “blindaje financiero”, buscando restablecer la confianza en el peso y frenar la salida de capitales.

No obstante, el préstamo duró tres meses en las arcas del BCRA, antes de ser consumido por las salidas de capitales. Para ese entonces la devaluación no fue una decisión, sino una consecuencia de llevar al Estado a la quiebra producto de la inconsistencia macroeconómica propia de la convertibilidad.

Es decir, mientras que en el 2001 las salidas de capitales se financiaron con pérdida de reservas y mediante un préstamo del FMI (en proporciones de 50 y 50% aproximadamente), generando una notable contracción de los agregados monetarios y de la actividad económica, en la actualidad sólo se financió el 2% de la salida de capitales mediante el uso de reservas, dado que el superávit comercial actuó como un escudo sobre el acervo de divisas del BCRA, lo que limita la contracción de los agregados monetarios y del nivel de actividad económica.

En suma, si actualmente la economía no entró en colapso económico ante una fuga de divisas mayor a la del 2001, es porque existió un abultado superávit comercial que actuó de contrapeso. Cómo prácticamente no perdió reservas, el BCRA no enfrentó una corrida de depósitos que lo llevase directamente al dilema de tener que decidir si financiar la salida de capitales con reservas o devaluar la moneda nacional.

2. SISTEMA FINANCIERO Y SALIDA DE CAPITALES.

En la sección anterior vimos que pese a una salida de capitales financieros privados de u$s42.600 millones en los dos últimos años, no se observó una situación de corrida o pánico bancario.

De hecho, los depósitos privados en pesos aumentaron un 20% en igual período, mientras que los depósitos privados en dólares se duplicaron, para alcanzar un total de u$s9.500 millones, incremento que pone en evidencia que el 11% de la “formación de activos externos del sector privado no financiero” en realidad quedó dentro del sistema financiero local en la forma de depósitos en moneda extranjera. Un suceso atípico en comparación con lo observado en otros períodos con fuertes salidas de capitales del pasado reciente.

Si bien vimos que gran parte de esta particularidad se explica porque el sector privado no demandó las reservas del BCRA y consecuentemente el sistema financiero no enfrentó una corrida sobre los depósitos, vale advertir que también existieron otros factores, propios del sistema financiero, que ayudaron a evitar la instalación de una creciente desconfianza sobre los bancos conforme se desarrollaba la incesante salida de capitales financieros privados.

Dentro de estos factores de peso propio que permitieron evitar un mayor deterioro de la confianza en el sistema financiero local, se destacan:

1. La holgada posición de liquidez del sistema financiero,
2. La predominancia de depósitos privados en pesos,
3. La inexistencia de descalce de monedas entre activos y pasivos, y quizás la más relevante:
4. actualmente una devaluación de la moneda local no conduce al default de la deuda pública, a diferencia de lo que aparecía como inevitable a la salida de la convertibilidad.

Todos estos factores actúan en igual sentido reduciendo el riesgo al que está expuesto el sistema financiero y el percibido por los agentes.

2.1 La liquidez del sistema financiero es equivalente al 57% de los depósitos privados.

El cuadro número 5 refleja la evolución de la liquidez en pesos del sistema financiero, que está compuesta por pasivos del BCRA: circulante, encajes, pases netos y Lebacs y Nobacs. La misma se mantuvo relativamente estable entorno a los $80 mil millones a lo largo de los dos últimos años, magnitud que representa actualmente el 40% de los depósitos en pesos del sistema financiero, y el 57% de los depósitos privados.

De igual modo, el cuadro número 6 refleja que de los u$s11.600 millones que suman los depósitos en dólares en el sistema financiero (de los cuales u$s9.500 millones corresponden al sector privado), el 58% está depositado en el BCRA en concepto de encaje y por lo tanto también es liquidez del sistema financiero.

Esta holgada posición de liquidez (tanto en pesos como en dólares) otorgaría margen al sistema para enfrentar una eventual corrida sobre los depósitos sin necesidad de acudir a una asistencia financiera (vía redescuentos) por parte del BCRA.

2.2 Predominancia de los depósitos en moneda local (82% del total).

Ocho años después de la pesificación del sistema financiero, ocurrida en 2002, vale advertir que todavía se mantiene tal condición. De hecho, del total de los depósitos en el sistema financiero sólo el 18% es en moneda extranjera. Estos recursos están, a su vez, colocados en préstamos al sector privado, pero sólo a agentes que disponen de ingresos en moneda extranjera, lo que reduce el riesgo de incumplimiento del deudor ante variaciones del tipo de cambio.

Como todos los depósitos en dólares están invertidos en activos en dólares (encaje del BCRA y préstamos en dólares al sector privado con capacidad de pago en moneda extranjera), se hace virtualmente inexistente el riesgo de descalce de monedas del sistema financiero ante una devaluación de la moneda local (ver Cuadro 7).

Que la pesificación del sistema financiero haya perdurado en el tiempo no es algo casual. A la poca confianza que todavía tiene el público para el resguardo de sus activos externos dentro del sistema financiero local, se suman las medidas adoptadas por el BCRA. Principalmente, la combinación de limitar los préstamos en moneda extranjera sólo a operaciones vinculadas al comercio exterior, a lo que se suma que el BCRA no otorga remuneración por los encajes en dólares. Ambas medidas generan poco interés a los bancos por captar fondos en moneda extranjera cuando disponen de liquidez como en la actualidad, que se manifiesta en la tasa de interés del 1% anual para los depósitos en dólares. El bajo rendimiento quita atractivo a la dolarización de carteras dentro del sistema financiero.

En otros términos, la perdurabilidad de la pesificación del sistema financiero se asienta, por un lado, en la poca confianza en el sistema, tras la crisis del 2002, pero principalmente en las regulaciones adoptadas por del BCRA, que buscan evitar incurrir nuevamente en errores del pasado, manteniendo al sistema exento del riesgo de descalce de monedas ante la devaluación de la moneda local.

2.3 La devaluación no lleva al default público.

Por ultimo y quizás más importante, la devaluación de la moneda local no aumenta el riesgo de default del sector público como sucedía en los noventa. En efecto, el afán por defender la convertibilidad devenía en buena medida de que devaluar llevaba al sector público al default por tener ingresos en pesos y deuda en dólares. El “pecado original” de la convertibilidad.

Hoy día, con la pesificación de la deuda que tuvo lugar entre 2002 y 2005, no existe tal condición. En efecto, mientras que en el 2001 sólo el 3% de la deuda pública estaba denominada en moneda local, actualmente el 48% de la deuda pública es en pesos. A su vez, de la porción que está en moneda extranjera, una parte no menor se encuentra en manos del sector público, tras la estatización de las AFJP y las recompras que hizo el BCRA los últimos trimestres (ver Cuadro 8).

En resumen, la holgada liquidez, la predominancia de depósitos en pesos, la inexistencia de descalce de monedas y el hecho de que actualmente una devaluación no aumenta el riesgo de default del sector público, hacen que el sistema financiero prácticamente no tenga riesgo por descalce de monedas como sucedía en los años noventa. En aquellos años, una devaluación de la moneda local conllevaba la quiebra del sistema financiero, además del default público.

Pero si bien, ante una eventual corrida cambiaria, el sistema financiero podría devolver el 57% de los depósitos privados en pesos sin sobresaltos ni “corralitos” (apoyado en su liquidez), y tampoco puede el sistema ser el epicentro de una crisis cambiaria, cabe advertir que, como se señalara más arriba, una reducción de depósitos implica que el sector privado sale en busca de las reservas del BCRA. Es allí donde radica el problema para la economía en general (por la contracción económica que ello implica), y para el BCRA en particular, porque enfrentaría rápidamente el dilema definanciar la salida de capitales con reservas o devaluar.

En el actual escenario de falta de acceso a los mercados de fondos, vale advertir que aumenta la probabilidad de que el BCRA se decida rápidamente por la devaluación, buscando limitar la pérdida de reservas, principal activo que asegura el pago de la deuda pública (cabe recordar que -ya “libre de pecados- la devaluación no aumenta el riesgo de default del sector público ni lleva a la quiebra al sistema financiero; por otro lado, cabe también indicar que la decisión del BCRA dependería de la magnitud de la eventual corrida).

3. CONSIDERACIONES FINALES

Al inicio de esta nota enumeramos los principales factores que alentaron la significativa e incesante salida de capitales privados acaecida a lo largo de los dos últimos años. Algunos de ellos ya perdieron su impulso, como la expectativa de una importante reducción del superávit comercial, la estatización de las AFJP o la incertidumbre ante las elecciones legislativas, mientras que otros factores continúan presentes y algunos más aumentaron su relevancia.

Dentro de estos últimos, actualmente los principales factores que alientan la salida de capitales son la reducción del superávit fiscal primario y la continuidad de la falta de acceso a los mercados de deuda.

En efecto, de no frenar el deterioro en la posición fiscal, el gobierno podría verse obligado a incrementar la paridad cambiaria, no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino para licuar, al mismo tiempo, parte del gasto público mediante inflación. El no saber como será el inminente ajuste fiscal es el principal factor que alienta actualmente la salida de capitales.

La reducción del superávit primario del 3% al 1% del PBI entre 2008 y 2009, si bien no lleva a un déficit financiero significativo (resultaría cercano al 0,5% del PBI al considerar los intereses netos de ANSES y BCRA), implica no sólo que el gobierno ya no dispone de margen para actuar en forma contracíclica sobre el nivel de actividad sin poner en duda su capacidad de pago de la deuda, sino también que empieza a financiar su déficit primario, bien con depósitos públicos, o bien con impuesto inflacionario vía utilidades del BCRA.

En ambos casos, implica que el gobierno volcará pesos al sector privado para financiar su déficit, sin por ello aumentar el stock de reservas del BCRA. Todo lo contrario, el BCRA puede ver reducirse su acervo de reservas a medida que el gobierno paga la deuda en dólares, pero la salida de capitales no permite reponerlas, tal como sucede desde hace dos años.

Más pesos en el sector privado y menos dólares en el BCRA es la combinación para alinear las expectativas a una devaluación, alimentando a su vez la salida de capitales.

Paradójicamente, las recientes elecciones legislativas donde el Gobierno perdió grados de libertad en materia de política económica en manos de la oposición, igualmente no permiten dilucidar cual será la evolución de las cuentas fiscales del año entrante. En efecto, si buena parte del arco político legisla en 2010 medidas económicas pensando en el rédito político para 2011, entonces no puede descartarse una acentuación del deterioro de la posición fiscal que acabaría afectando el valor de la moneda nacional.